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申万宏源:建议“买入”分众传媒

申万宏源

  研究报告内容摘要:

  投资要点:

  基本面已经见底,风险充分释放,2020年收入增速有望转正。新经济融资火热到冷却是17-19年收入从加速增长到下滑的主要原因。1H19,互联网客户收入占比下降到22%,风险释放充分;19年业绩低谷完成员工持股体现长期信心。公司正积极调整拓展消费类客户,将带来收入增量。2018年公司媒体点位扩张超一倍导致成本激增毛利率大幅下滑;随着不再扩屏,3Q19之后成本同比、环比均已经企稳。随着公司基本面复苏,未来收入恢复正增长,杠杆效应下预计利润弹性将突显,19-21年复合增速49.4%。

  广告实际跑赢GDP,效果广告取代租金创造增量市场,品牌广告增速虽下滑但19年之前仍有增长,而分众传媒是稀缺的曝光量增长的媒介。市场担心,广告大盘个位数增速,以分众为代表的品牌广告受到效果广告挤压。实际上,广告跑赢GDP及社零增速;电商为代表的效果广告高增长,是通过取代渠道创造广告行业增量,而非只建立挤压品牌广告基础上。从媒介供给比较来看,无论是效果广告还是品牌广告,传统广告还是数字广告,影响收入的两个关键变量是曝光量和转化效率。电商、短视频的增长受益于转化效率和曝光量的增长;典型的品牌广告电视、视频曝光量下降同时转化效率没有提升,导致收入触及天花板;而受益于城市化及扩屏,分众传媒是稀缺的曝光量增长的媒介。

  需求来看:大消费继新经济之后成为分众传媒的增长引擎。从企业生命周期来看,品牌广告投放需求主要是,品牌初创期的引爆需求以及成长期的品牌+效果持续曝光需求。分众传媒历史上主要客户体现这两类需求:1)新品牌,新产品或新消费场景。2)格局未定,竞争加剧。当前国货崛起,老品牌转型升级,新消费场景层出不穷,我们认为品牌广告、楼宇媒体的需求长期存在。

  分众与竞媒差异化定位,竞争趋缓而非加剧。分众与竞媒定位不同,分众传媒聚焦中高端品牌与一二线城市楼宇高价值人群,以大客户为主;新潮传媒、城市纵横、华语传媒主要分布在住宅社区,更多聚焦中长尾市场。另外,纵向来看,竞争对财务最极致的影响通过大规模扩屏、抢占点位引发毛利率大幅下滑已经体现。经济疲软时,广告公司最重要的并不是规模扩张而是保存现金流,新潮获得百度京东等融资之后,没有再扩张点位可验证。我们判断竞争趋缓而非加剧。

  维持“买入”评级。我们维持原盈利预测,预计19-21年营收120.0、137.9、151.1亿元,归母净利润19.03、31.72、43.23亿元,对应EPS 0.13、0.22、0.29元,对应PE 48/29/21倍。维持“买入”评级。

  风险提示:宏观经济进一步下行风险;新技术改变媒介价值风险;竞争对手再次融资风险

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